Bu yazı birbirine sıkıca bağlı üç mevzuyu ele alarak okuyucuyu bir ticari gemi alım-satım kararı öncesi dikkate alınması gereken ekonomik faktörler bağlamında aydınlatmayı amaçlamaktadır. Bu mevzulardan birincisi, ikinci el ve yeni inşa gemilerin fiyatlarını belirleyen ekonomik faktörler, ikincisi gemi alım satım piyasasının ana oyuncuları ve rolleri, üçüncüsü ise bir gemiyi satın almaya ve satmaya karar vermek için muhtaçlık duyulan “eder” kavramıdır. Bu çerçevede ikinci el ve yeni inşa piyasaları ortasındaki fiyatlandırma faktörlerine ait farklar açıklanmaya çalışılmış, bir gemi yatırımcısı için bunun manası vurgulanmıştır. Bir gemiyi satın almaya değip değmeyeceği, piyasa fiyatı (değeri) ve ederi üzerinden örnekleme yapılarak irdelenmiştir.
Gemi alım ve satımı denizcilik işletmelerinin önde gelen hayati kararlarındandır. Kargonun bollaştığı bir piyasada hazır gemilere sahip olmak bir işletmecinin yüksek kar elde edebilmesi için kritiktir. Tam karşıtı, filo kapasitesinin atıl halde kalması ise önemli ziyanla sonuçlanabilir. Rekabet piyasasında bir malın yahut hizmetin fiyatı arz-talebe nazaran belirlenir. Muhakkak bir kargoya olan talep, bu kargoyu taşıyan gemi tipine talebi, hasebiyle gemi kira ücretlerini/navlunu, bu da doğal olarak ilgi gemi tipinin piyasa pahasını artırmaktadır. Kitlesel gemi alım-satım eğilimi fiyatlamada istikrar noktasının süratle değişmesine katkı sağlamaktadır. Kargo piyasasındaki daralma navlun piyasasında sert düşüşlere sebebiyet verirken, kimi gemilerin alargaya çekilmesini, sürecin uzaması ise kimilerinin vaktinden evvel hurdaya gönderilmesini tetikleyebilir. Piyasada gemi bolluğu oluştuğundan ve yatan gemi önemli bir masraf kalemine dönüştüğünden, birtakım gemileri ederinin altında çok uygun fiyatlara satın alma fırsatları doğmaktadır. Piyasa bedeli düşük dahi olsa bir geminin ederinin yüksek olabileceği düşünülür. Çünkü gün gelecek, o gemi tahminen de ederinden yüksek bir piyasa bedeline ulaşacaktır. Eder kavramı bu yazının temelini oluşturmaktadır. Geminin gelecekte sahibine sağlayacağı müspet nakit akımının/akışının büyüklüğü geminin bugünkü ederini belirlemektedir. Bu çerçevede piyasa kıymeti bir referans paha, bir eşik noktasıdır. Ederi piyasa pahasının üstündeyse piyasadaki bir geminin satın alınması, tam karşıtıysa filodaki geminin elden çıkartılması fikri işletmeciyi düşündürmelidir. Navlun piyasalarının oynaklığı dikkate alındığında bu irdeleme sürecinin yalnızca kriz/fırsat periyotlarında değil, periyodik olarak yapılması kaçınılmazdır.
Bir gemiyi hakikat vakitte ve fiyatta almak ve satmak bir müteşebbisin temel maksadı olan servet edinme için kritik konudur. Piyasa kıymeti bağlamında tıpkı gemiyi vakte ve şartlara bağlı olarak örneğin 20 Milyon (M) Amerikan dolarına (Dolar) da 30 M dolara da satın almak mümkündür. Geminin hangi fiyattan satın alındığı bu geminin işletme getirisinin ne olacağına tesir etmez. Varsayımsal bir örnekle kabaca açıklarsak, geminin 20 M dolara satın alındıktan sonra 5 sene boyunca işletilmiş olduğunu, gemi sahibine 7 M dolar operasyonel yarar sağladığını kabul edelim. Ardından ikinci el piyasasında 15 M dolara satılmış olsun. Kaba bir hesapla nakit çıkışı 20 M dolar, nakit girişi 22 M dolardır. Beş sene sonunda gemi sahibinin serveti 2 M dolar artmıştır. Gemiye 30 M dolar ödenseydi nakit giriş çıkışı ortasında 8 M dolar negatif sonuç oluşacak, gemi sahibinin serveti azalacaktı. Bu açıdan bakıldığında gemi alım-satımı yahut hurdaya çıkartımı bir yatırım projesi kıymetlendirme mevzusudur ve projenin başarılı olması büyük oranda gemiyi alırken ve/veya satarken kazanmaya bağlıdır. Bu hususu ilerleyen satırlarda ayrıntılı inceleyeceğiz. Fakat öncesinde “yeni inşa” piyasasının ikinci el piyasasına nasıl bir öngörü imkanı sağlayabileceğini incelemekte yarar var.
Yeni inşa kavramı, sıfırdan yepisyeni bir gemi inşa etmeyi tabir eder. Bu bağlamda öncelikle bir yeni inşa kararının uygulamada nasıl verildiğine göz atalım. Dünya çapında yeni inşa faaliyeti gösteren çok sayıda tersane mevcuttur. Bunlar irili ufaklı olup ekseriyetle belirli gemi tipi inşasında uzmanlaşmışlardır. Ticari bir yeni inşa, gemi işletmecisinin gereksinimlerine uygun bir gemi tipi seçmesi ve pek çok özelliğini kendisinin belirlemesiyle başlar. Çoğunlukla kendini kanıtlamış bir tasarım seçilir. Tasarım belirleme süreci gemi işletmecisi (sipariş sahibi/donatan), gemi alım-satım brokeri (broker) ve tersanenin iştiraki ile sonuçlandırılır. İstenen tasarımı rekabetçi fiyat ve ödeme şartlarıyla sağlayabileceğine kanaat getirilen tersane seçilir ve yeni inşa mukavelesi imzalanır. Geminin ana makinesi, yardımcı makineleri ve öteki donanımının teknik özellikleri dizayncı tarafınca belirlenmekle birlikte hangi marka model eserlerin yeni inşa üzerinde bulunacağı sipariş sahibinin kararına bağlıdır. Bununla birlikte geminin klas kuruluşu ve notasyonu da sipariş sahibinin istekleri doğrultusunda belirlenir. Öbür bir deyişle, bir yeni inşa yatırımcının siparişine tabidir. Tersane verilen siparişin mukavele şartlarına uygun inşasından sorumludur. İkinci el piyasası bağlamında bu durum şu manaya gelir: Tersaneler genel olarak ikinci el piyasasındaki fiyat hareketleriyle ilgilenmezler. Yeni inşanın fiyatını belirlerken geminin inşa maliyetine odaklanırlar. Farklı evsaftaki çeliklerin ölçüsü, donanımın maliyeti, personellik sarfiyatı, tersanenin bir kısım genel masrafı üzere yeni inşa ve tersane masrafları, bir ölçü beklenmedik sarfiyat ve kar hissesi eklenerek fiyat oluşturulur. Akılda tutmak gerekir ki bir tersane kapasitesinin tamamını kullanmaya odaklanır. Bir yeni inşayı bitirir bitirmez bir yenisinin inşasına başlamayı amaçlar. Çünkü mevcut kapasite verimliliğinin altına düşmesi, uzman iş gücünün en azından bir kısmının atıl kalmasına sebebiyet verecektir. Bu durum bir tersanenin ikinci el piyasasına bakarak yeni inşa fiyatı belirleyebilme lüksünü törpüler. Yeni bir siparişe başlama maksadı tersaneyi öbür tersanelere göre mümkün mertebe rekabetçi fiyat oluşturmaya teşvik eder. Sipariş alamama ihtimalinde tersane işgücünde azalmaya gitmek zorunda kalacak ya da elinde kâfi sipariş olmadığı halde kendi yeni inşa projesine başlayacaktır. İkinci el gemi fiyatlarının yüksek seyrediyor olması bir tersaneyi sipariş almaksızın kendi gemi inşa projesine başlama kararı almayı düşündürse de bu bir tersane faaliyeti kararı değil, tersanenin yatırımcı kimliğine soyunarak alabileceği bir karardır. Yeni inşa tamamlandığında o günkü ikinci el piyasa fiyatları artık ikinci el gemi pozisyonuna evrilen yeni inşanın fiyatını belirleyecektir. Tersanelerin amacı ikinci el gemi yatırımı yapmak değil, sipariş ile yeni inşa faaliyeti gerçekleştirmektir. Öteki taraftan, Dünya tersaneciliğinde kapasite aşımı kelam konusu ise ikinci el gemi piyasasında emsal özellikte gemilerin fiyatları tek belirleyici olmasa da referans olarak dikkate alınabilir. Sonuç itibariyle denilebilir ki yeni inşa fiyatları tersanecilik kesiminin kendi iç dinamiklerine tabidir.
Özetlersek, ikinci el gemi piyasasında bir geminin fiyatı taşıdığı kargoya, hasebiyle onu taşıyan gemiye talep ile şekillenir. Yüksek talep, ikinci el fiyatlarını şişirirken kargo piyasasının geleceğine yönelik beklentiler yeni inşa siparişlerini tetikleyebilir. Kargo talebinin ve ilgi eser arzının artmasına yönelik beklenti yeni inşa sipariş niyetlerini doğal olarak artıracaktır. Yeni inşa piyasası ise kargo yahut ikinci el gemi piyasasından farklı işlemektedir. Çelik fiyatları, makine yahut öteki donanımların fiyatları ve ödeme şartları, uzman iş gücü ve maliyeti üzere üretim maliyet ve masrafları yeni inşa fiyatını belirleyen etkenleridir.
Yeni inşa ve ikinci el gemi piyasaları ortasındaki büyük oranda bağımsız ilgi, gemi işletmecileri için kritik bir gösterge olarak kullanılabilir. İkinci el piyasasında alım-satım yapmadan evvel yeni inşa fiyatları denetim edilmelidir. Navlun piyasasının yükseldiği devirlerde ikinci el gemi fiyatı benzeri yeni inşa fiyatını geçebilir. Piyasada 30 M dolara satılan genç bir geminin yeni inşa fiyatının 25 M dolar olduğunu varsayalım. Şayet ikinci el gemi satın alınacak ve yeni inşa müddeti bir sene ise ortadaki 5 M dolar farkın üzerinde bir bedelin geminin işletilmesi suretiyle bu müddet zarfında gemi sahibinin servetine katılması gerekir. Çünkü bir sene sonra iki emsal gemi tıpkı piyasada benzeri nakit akımlarına tabi olacaklardır.
Yatırım Projesi Değerleme (Eder Tespiti)
Broker, alıcı ve satıcı donatanlar yahut donatan/yatırımcı-tersane bağında aracıdır. İkinci el gemi piyasasına hakim, tersanelerin yetkinliklerini bilen kişi yahut kuruluşlardır. Gemi alım-satım kontratı düzenlemekte deneyimlidirler. İkinci el gemi piyasa pahası yahut yeni inşa mukavele bedeli üzerinden kurul alarak gelir elde ederler. Geminin ederinin ne olduğu doğal olarak brokerin ilgi alanına girmez. Geminin ederinin piyasa fiyatından düşük olması satışa aracılık etmesini engellemez. Ederi tespit etmek donatanın sorumluluğunda ve çıkarınadır.
Gemi alım-satımı varlık değerleme uzmanı gözüyle bir yatırım projesi olarak kabul edilir. Yatırım projeleri değerlendirilirken proje sahibinin negatif ve olumlu nakit akımları dikkate alınır. Negatif nakit akımı yatırımcının cebinden çıkan, olumlu ise cebine giren para transferlerini tabir eder. Bir projeye giriş kararı, geleceğe dair müspet nakit akımlarının negatif nakit akımlarından yüksek olması durumunda verilmelidir. Birden fazla proje var ise daha yüksek getiri sağlayan proje seçilmelidir. Bu çerçevede bir gemi alım projesinde gemi işletmecisinin gemi satın alımına yönelik yapacağı ödemeler ve işletme sarfiyatları negatif nakit akımı oluştururken, navlun geliri ve geminin gelecekte satışından elde edilecek gelir olumlu nakit akımı oluşturur. Bir vakit doğrusunda negatif ve olumlu nakit akımları iç içe geçer. Her bir devir sonunda negatif ve müspet nakit akımlarının bakiyesi, gemi sahibinin cebine giren yahut cebinden çıkan nakdi söz eder. Bu nakit bakiyesi “serbest nakit akımı” olarak söz edilmektedir. Yıl, ay ve gibisi vakit aralıklarını devir olarak tanımlarsak, her bir periyot için tespit edilen hür nakit akımı bugünkü bedeline indirgenmelidir. Çünkü muhakkak bir ölçü paranın bugünkü kıymeti gelecekteki kıymetinden fazladır. Bugünün 1.000 TL’si bir sene sonraki 1.000 TL’den değerlidir. Bu çerçevede gelecekte elde edileceği öngörülen hür nakit akımları bugünkü pahasına indirgenmelidir. İndirgeme devir bazlı bir oran ile yapılır. Bu oran kabaca periyot başına beklenen getiridir. Örneğin: Dolar bazında yıllık %15 getiri hedeflediyseniz indirgeme oranı yıllık %15 olmalıdır. İndirgenmiş özgür nakit akımlarının toplamına geminin gelecekte beklenen ikinci el yahut hurda kıymeti eklendiğinde “geminin ederi” tespit edilmiş olur. Geminin ederi piyasa fiyatından yüksek ise o gemi satın almaya kıymettir.
Yatırım projelerinde iki ana konu mevcuttur. Bunlar, elde edilmesi beklenen navlun getirisini de içeren gelecekteki hür nakit akımlarının belirlenmesi ve beklenen getiri oranını söz eden indirgeme oranının tespitidir. İndirgeme oranı tespiti öncelikle ilgi gemi maliyeti ve işletmecinin sermaye maliyetinin belirlenmesini gerektirir. Geminin kredilendirme kaynaklarına ve işletmenin öz sermaye maliyetine nazaran her bir proje ve işletme için farklı başka tespit edilmelidir. İndirgeme oranı vakte tabi olarak değişiklik gösterebilir. Bir sene sonraki oran ile dört sene sonraki oran farklı olabilir. Örneğin: 2025-2027 yılları gemi yatırımına dair alınan bir kredinin geri ödemesini içerirken 2028 yılında kredi kaynaklı maliyet sonlanmış ise 2028 yılı indirgeme oranı başkalarından farklı olacaktır. Tespiti sübjektif olan konu, gelecekte beklenen hür nakit akımlarıdır. Geleceğe yönelik geliri ve masrafı öngörmek ileri tarihlere hakikat baktıkça zorlaşır, öngörü doğal olarak bulanıklaşır. Yatırımcıların gelecek öngörüleri farklıdır. Nasıl ki birebir pay senedine eş vakitli yatırım yapan iki yatırımcının getiri oranı beklentileri tıpkı değil ise her bir işletmecinin özgür nakit akımı beklentileri farklılık gösterebilir. İşletmeler kendi piyasa deneyimleriyle uzman görüşlerini harmanlayarak hür nakit akımlarını öngörürler. Bir gemi yatırımcısı örneğin, beklenen, en fazla ve en düşük hür nakit akımlarını içeren üçgen dağılımı kullanarak beklenen senaryolar altında bir geminin ederini belirleyebilir. Ötesinde her bir gelir masraf kalemine uygun farklı dağılımlar ve sayısal usuller, simülasyonlar yatırımcının riskini düşürmesine yardımcı olur. Bu çerçevede kolay bir gemi değerleme örneği aşağıda verilmiştir. Örnekte navlun getirisi, operasyonel masraflar, işletme sarfiyatları sabit olarak kabul edilmiştir. İndirgeme oranı yıllık %10’dur. Gemi 5 sene boyunca işletilecek, akabinde satılacaktır. Gelir-gider tahakkuku sene sonlarında yapılmış kabul edilmiştir.
Gemi satın alım maliyeti: 30 M dolar
Navlun getirisi : 5 M dolar/sene
Operasyonel sarfiyatlar : 2 M dolar/sene (yakıt, gemiadamı maaş, bakım-onarım vb.)
İşletme masrafı : 1 M dolar/sene (beyaz yaka maaş, taşeronlara ödemeler, kurumlar vergisi vb.)
Geminin satışından net gelir: 35 M dolar (5 sene sonra)
Serbest nakit akımı (SNA) = Müspet nakit akımları – Negatif nakit akımları
Senelik SNA = 5 M – 2 M – 1 M = 2 M dolar
Geminin öngörülen hür nakit akımlarının Net Şimdiki Kıymeti (NŞD) hesaplanır. Net Şimdiki Paha geminin ederidir.
Net Şimdiki Bedel = 29.3 M dolar
Örnek geminin nakit akımlarının bugünkü pahası, başka deyişle ederi 29.3 M Dolar olup, satın alım maliyeti (bugünkü piyasa değeri) 30 M Dolar’dan düşük olduğundan, varsayılan öngörüler altında geminin satın alınmaması gerçek karar olur. Ayrıntılı bir gemi değerleme çalışması pek çok data kaleminin dikkate alınmasını gerektirir. Vurgulamak gerekir ki satın alım kararı için geminin ederinin kesinlikle piyasa kıymetinden yüksek olması gerekir. Başa baş eder-piyasa kıymeti düzeyinden alım-satım kararı almak hayli risklidir.
Bir gemiyi elden çıkartmak da satın almak kadar doğal bir durumdur. Projenin ticari açıdan nihayetlenmesi gerekiyor ise kararlılıkla yapılmalıdır. Elde bulunan gemi yahut gemilerin ederleri periyodik bir halde tekrar belirlenmelidir. Gemi ederinin piyasa altında kaldığının tespit edilmesi durumunda geminin satışı konusu gündeme alınmalıdır. Elbette yapılan kontratlar, verilen kelamlar süratli bir satışa imkan vermeyebilir. Bununla birlikte sistemli değerlemeler işletmenin stratejik idaresi için kritik bilgiler sağlayacaktır.
Bu yazıda donatanın/işletmecinin filosundaki her bir geminin bağımsız birer kar kapısı olduğu varsayılmıştır. Çizgi (liner) nakliyeciliği birden fazla eş gemiye muhtaçlık duymaktadır. Münasebetiyle çizgi nakliyeciliği gemi yatırımlarını kendi dinamikleri doğrultusunda ayrıyeten kıymetlendirmek gerekir.
Dr. Selçuk Başarıcı kimdir?
İstanbul Teknik Üniversitesi Denizcilik Fakültesi Gemi Makineleri İşletme Mühendisliği lisans, MBA yüksek lisans ve Deniz Ulaştırma Mühendisliği doktora programlarından mezundur. Gemi acenteliği kesiminde ticari idare, gemi inşa bölümünde iş geliştirme, sigortacılık dalında nakliyat hasar kıymetlendirme alanlarında profesyonel olarak çalışmış, Kocaeli Üniversitesi Denizcilik Fakültesi akademik takımında Öğretim Üyesi olarak vazife almış, Denizcilik İşletmeleri İdaresi Kısmında Deniz Nakliyeciliği ve Denizcilik İktisadı üzerine dersler vermiştir. Galatasaray Üniversitesi İşletme doktora programında aldığı finans ve muhasebe alanındaki eğitim sonrası varlık değerleme ve sermaye maliyeti hususlarında çalışmalar yapmaktadır.
Yorum Yap